【21世纪经济报道】啤酒业十年三段论

　　8月底， 重庆啤酒(行情 股吧)股份有限公司（600132.SH，下称重啤）除了公布实现净利润8713.83万元的上半年年报外，还宣布出资3000万元与江苏新金威麦芽集团共同合股增资重组甘肃金威麦芽公司。新公司注册资本5000万元，重啤持股60%。

　　重啤的股东、全球第四大啤酒商嘉士伯（Carlsberg）二季度营业利润也胜于预期。二季度（4-6月）息税前利润从上年同期的31.5亿丹麦克朗升至36.6亿（约合4.18亿英镑）。维持其营业利润的全年预期，估计在90亿克朗以上。

　　其利润上升的原因是，该公司在俄罗斯、东欧以及亚洲获得了更多的市场份额。

　　但是自去年12月23日，嘉士伯从英国啤酒商纽卡斯尔手中夺得重啤17.46%的股权后，重啤多次召开的董事会，董事王克勤和Jesper B.Madsen均未到场。

　　同时身为嘉士伯大中华区总裁的王克勤，却频频现身新疆和云南。6月，王克勤出现在云南“清爽嘉士伯”的新闻发布会上，随后又从香港总部急赴乌鲁木齐，看望啤酒花（600090.SH）在新疆事件中负伤的员工。

　　通过前一阶段的直接并购，嘉士伯已通吃云南和新疆的啤酒企业，高利润的外资品牌看似畅通无阻。但是嘉士伯参股重啤，难以撼动后者的国有控股地位，本土区域品牌仍大行其道。

　　经过十年的时间，市场的发酵和资本的催化下，中国从世界第二大啤酒市场一跃成为世界第一大啤酒生产和消费国。同时，中国的啤酒企业们在跨国啤酒厂商的角逐下，完成了西方啤酒百年才有的并购和重组。

　　五代十国？不再。三国鼎立？还在演变中。

　　第一阶段：1995年—2000年

　　主角： 燕京啤酒(行情 股吧) 关键词：对撼

　　从1984年开始，外资就十分看好中国啤酒市场，60多家洋啤酒蜂拥而入。上世纪90年代中后期，因中国啤酒地方保护色彩浓重、价格大战硝烟弥漫等一系列恶性竞争，导致绝大多数外资啤酒企业“水土不服”，退出中国。

　　包括英国的Bass，澳大利亚的Fosters，美国的米勒，日本的朝日、麒麟。当时全球排名第5位的嘉士伯，进入中国后，花费极大的气力推广“嘉士伯”品牌，两年间在中国市场的占有率却只有约1%，亏损达1.7亿元。

　　9月3日，燕京啤酒（000729.SZ）发布公告称，公司股东大会审议通过董监事会换届选举议案，李福成再度被选举为董事长。

　　和李福成、燕京啤酒联系在一起的，还有“对抗外资”的故事。

　　20多年前，燕京啤酒在北京顺义地区建立时，产能仅有1万吨；20多年后的今天，这家昔日的小酒厂已跻身世界啤酒行业排行榜第九位。

　　10年以前，中国啤酒行业有1000多家企业，目前只有约250家啤酒厂。根据公开资料，前十大啤酒企业的产量集中度已经达到70%。其中，年产量400万吨以上的华润雪花、青岛、燕京成为全国性啤酒品牌，均占有10%以上的市场份额。三者合计已经占据了行业超过四成的份额，被称为“三国鼎立”。

　　但这三国都曾遭遇来自国内外资本的觊觎。此间，尤以美国的米勒啤酒和德国的贝克啤酒，与燕京啤酒的对抗赛颇具代表性。

　　当时，尚处计划经济时代，啤酒厂如果生产10瓶啤酒，有9瓶都必须纳入烟酒公司指定性销售，啤酒厂自己只能销售1瓶。据啤酒业内专家韦三水介绍，燕京啤酒的成功，时刚升任燕京啤酒厂厂长李福成的“胡同战略”功不可没——燕京啤酒在北京的大街小巷，与果品公司、蔬菜公司等多种渠道签订协议，甚至直接同个体批发商、胡同小卖店建立联系。

　　数量庞大的北京胡同里的小卖店、个体批发商发展为燕京啤酒的销售网络，燕京啤酒的年增长量也迅速从1万吨飙升至5万吨。

　　得益于渠道革新，燕京啤酒打败了五星啤酒和北京啤酒，却面临着外资巨头的挑战。

　　对撼

　　1995年入夏，当时还是排名全球第二大的啤酒巨头米勒啤酒开始了北京之旅。

　　虽然砸下重金，米勒啤酒在北京市场的份额仍然非常有限，始终难以撼动燕京啤酒在北京当地的强势地位。“米勒与燕京啤酒打了5年，都没有什么进展。”一位熟悉燕京啤酒的人士告诉本报记者，米勒开拓北京市场决心甚大，先后为此在5年内更换了5任总经理。

　　当时，德国的贝克啤酒集团、墨西哥的科罗娜、澳大利亚的富仕达等外资啤酒公司都曾意欲抢滩北京啤酒市场。这些外资啤酒公司分别利用与本土啤酒厂合资、租赁加工、申请特别许可证等方式，进军北京市场。

　　出手豪爽的贝克啤酒，不惜重金，不仅屡打促销牌，还为北京经销商提供全新冰箱，甚至为经销商配备专用的啤酒运输车。

　　“他们缺乏对中国啤酒市场的足够了解。直接推出自有品牌一般都走中、高端路线，并不适应中国市场的需要。”韦三水指出，更关键的因素在于，燕京啤酒在北京市场对渠道的强有力控制。而这，正是其在胡同战略时期打下的基础。

　　关于这一点，李福成也曾感慨，“如果没有几年前的抢占销售市场，现在燕京啤酒再想拥有市场，那才叫难乎其难。”

　　除了多年在北京市场屹立不倒，燕京啤酒还有一个身份令其倍受关注——至今仍是未有外资染指的最大的一家本土啤酒企业。

　　融资

　　其实“燕京啤酒并不是完全抗拒外资。”有熟悉燕京啤酒的人士透露。

　　燕京啤酒曾在1993年左右专门调查了国内啤酒行业招商引资的情况，以确定燕京啤酒是否要走与外资合资的道路，并且与外资啤酒商接触，了解其意图，以确定燕京啤酒引入外资的规模和股权转让比例。

　　不过，这次专门调查的结果并没有诱使燕京啤酒引入外资。因为燕京啤酒发现，虽然有部分引入外资的本土啤酒商变得更有活力，但其中仍是亏损的多，打不开市场，也没有拳头产品。部分本土啤酒商甚至被外资控股，甚至成为外商资本交易的砝码。

　　在引入外资的问题上，李福成有个故事。他问一位老朋友——一家与燕京啤酒合作的国际啤酒设备商的副总裁，“到底什么叫利用外资？在合资的问题上，应该怎么办？”

　　“如果三五年内不会被别人吃掉，我就暂时不合资，即使合资，也要牢牢地掌握控股权。否则，就不是你利用外资，而是别人利用了你。”这个回答深得李福成欣赏。

　　后来，尽管李福成表示在燕京啤酒由年产能300万吨向年产能500万吨的扩张过程中，有定向增发的可能性，但他仍强调必须是在保证控股权的情况下。

　　正是基本前提下，燕京啤酒先后与十几家找上门想入股燕京啤酒的境外啤酒巨头谈判。其中不乏英博、喜力等巨头。

　　谈判中，最引人关注的当属其与英博的谈判。据悉，英博与燕京早在2005年三四月就开始接洽，英博还派出专业并购人士来中国调查。

　　根据坊间流传的版本，燕京啤酒可能以两种方式之一向英博增发股权。一是燕京啤酒以2.5倍净资产溢价向英博定向增发占总股本20%的股份；二是燕京啤酒以5倍净资产溢价向英博定向增发10%的股份。而这两种入股方式，英博付出代价均不少于23亿元。

　　当时，李福成只表示在保证控股权的情况下，燕京啤酒完全有定向增发的可能性，没有透露更多详情。

　　而后，燕京啤酒独立发展的信念却更为坚定。“我们目前没有引进战略投资者的想法。”李福成在接受记者采访时曾如是表述。

　　这与燕京啤酒强大的融资能力密不可分。

　　据记者了解的情况，燕京啤酒的直接融资渠道有三条：一是参与实际控制人北京控股在香港的红筹股上市；二是燕京啤酒本身在深圳证券市场上市；三是利用燕京啤酒旗下的惠泉啤酒（600573.SH）。

　　2009年7月24日，惠泉啤酒公布的2009年半年度报告显示，上半年公司累计完成啤酒总销量24.36万千升，比去年同期增长6.52 %；净利润0.325亿元，同比增长22.05%。

　　据统计，自进入资本市场之后，燕京啤酒共募集资金30多亿元，其中，10亿元资金来自北京控股在香港的融资，20多亿元主要来自内地市场融资。

　　第二阶段：2001年—2006年

　　主角：AB、英博 关键词：盟友

　　打不过，那就换一种方式吧。

　　从昔日的敌人便为盟友、甚至部下——进入21世纪，财大气粗的外资啤酒巨头们开始希望以合资与并购来摆脱掉此前的劣势。

　　2001年10月，全球第二大啤酒商南非国际酿酒集团（SAB）偕同香港华润集团，与偏居西南一隅的四川蓝剑集团达成三方合资协议。在原蓝剑所属10家啤酒公司和原华润、SAB在川所属2家啤酒公司基础上组建合资公司，总资产20亿元，占四川省啤酒产销总量的85%。其中，蓝剑集团占38%，华润占31.62%，SAB占30.38%。

　　这在当年被誉为中国啤酒行业最大的中外合资项目。

　　这样的记录在一年之后很快被刷新：第二年10月，美国安海斯-布希国际（AB）以14.16亿港元高价成功获得国内第一大啤酒企业 青岛啤酒(行情 股吧)27%的股权，AB也因此名声大振。

　　围猎

　　在这一轮整合浪潮中，AB是当仁不让最活跃的主角之一，它选择的对象，无论是青岛啤酒（600600.SH）还是哈啤，均是国内啤酒的龙头企业。

　　就青啤而言，AB的武器是时间和耐心。早在1993年，青啤在香港联交所上市时，就向AB公司定向发行了4500万股，占当时青岛啤酒总股本的5%，而后由于青啤在上海证券交易所增发A股，而被稀释到目前的4.5%。但在此后9年中，无论股价涨跌，AB均坚持持股。这也成为俘虏青啤芳心，进而成为其第二大股东的感情基础。

　　此后的哈啤并购战则将AB的并购功力显示到极致。2004年6月，AB以每股5.58港元向哈啤提出全面收购建议。彼时，SAB也早一步窥中了这家位于东北的百年啤酒品牌，先期获得29.4%的哈啤股权后，SAB宣布投资以每股4.30港元的现金全面收购哈啤。

　　针对SAB对哈啤的全面收购方案，AB开出了更高的反收购价格。无奈之下的SAB最终撤回收购哈啤的建议，并连此前的股份都拱手相让。
　
　　两次大手笔让AB在中国站稳了脚跟。多年以后回忆起来，原AB大中华区董事总经理程业仁仍一脸得意。“目前AB在中国的布局比较完整。”程业仁在接受本报记者采访时曾表示，并购并不盲目。

　　一方面，青啤是一家覆盖了低中高端品牌的公司，另一方面，AB自有品牌百威经过多年耕耘，在超高档这一块的份额拥有领先地位。至于哈啤，则使AB能全面参与东北市场，并让AB在百威与普通品牌之间拥有了一个中档的啤酒品牌。

　　哈啤之后，对于优势企业的争夺在各大外资厂商间频频打响，到了2005年的雪津出售，争抢更是基于白热化。

　　2005年8月，雪津在福建省产权交易中心挂牌，转让39.48%的全部国有股权时，英博、华润雪花、燕京、喜力、AB等迅速表达了竞购意向。此后，一场延续数月的“雪津竞购战”终于以英博以近60亿人民币的“天价”胜出而告终。

　　在此之前，英博先后收购南京金陵、浙江KK、浙江石梁、金狮等多家本土啤酒企业，成为从自有品牌进攻转为资本渗透最为彻底的一家外资企业。

　　雪津啤酒2004年实际产销量达72万吨，位居福建市场第一，全国第八。此前，英博在浙江、广东、湖北、湖南等地市场居第一位，在江苏居第二位。收购雪津之后，英博在华东、华南的势力范围连成一脉。

　　哈啤之争中失利的SAB选择了一条曲径通幽的渗透方式，就是通过参股49%的华润雪花进行扩张。而华润雪花方面也不讳言称SAB在中国所有的投资行为都通过雪花进行。

　　事实上，有SAB作为有力支撑的华润雪花，成为中国啤酒史上最强的黑马。从1994年开始，华润雪花在全国范围内展开连续收购，先后与浙江西泠、澳洲狮王、安徽龙津集、浙江钱啤、四川蓝剑等啤酒企业以收购或其他方式进行合作，这样的兼并在进入21世纪后达到高潮。

　　2006年华润雪花啤酒销量为530.5万千升，增长34.4%，超越青岛啤酒成为国内最大的啤酒生产企业。

　　高溢价

　　这一时期的并购特点有二，一是收购价格的愈来愈高，二是收购对象多为行业或地方龙头企业。

　　以资本作为扩张手段的方式开始获得巨大成功，伴随中小型企业在资本战中相继沦落，外资与大型企业结盟的寡头格局开始显现。截止到2006年前后，国内前十大啤酒企业中，仅燕京和金星未有外资介入。

　　能让国内众多啤酒厂商归顺折服，资金是外资最大的武器。

　　以引入AB的青啤为例，对当时希望打造国际化公司的青啤来说，那次合作意味着其资本引擎加速运转，也正是此后，青啤的并购之路开始重新启动。

　　外资先进的技术与营销经验，对于当时的啤酒企业来说也蔚为可贵。时任青岛啤酒董事长李桂荣曾称双方的合资为是“一个非凡的联盟”。他说，“AB公司带入这项联盟的先进市场管理、公司治理模式、生产技术、资金等资源将使青岛啤酒的核心竞争力和盈利能力大为提高。”

　　对于外资来说，并购对象则是他们最为考虑的因素。当时，中国的啤酒企业80%以上都是产量少于5万吨的小型企业，这并不是外资感兴趣的。英博曾明确表示，只有“20万吨以上，具备一定区域市场份额，能够有助于实现英博战略布局的啤酒企业”才具备收购价值。

　　程业仁也对记者指出，AB感兴趣的是区域性的领头企业，而当地的一些小厂，与其花钱去买，不如自建渠道。

　　然而，区域性强势企业并不多，抢购的外资却多。价高者得，一来二往，也水涨船高。

　　在业内看来，2004年AB收购哈啤，不仅影响到国内啤酒市场的行业格局，还影响国内几大啤酒巨头日后的收购成本，使得内地啤酒市场的股权竞争更趋激烈。

　　2006年的英博收购雪津案落幕，将高溢价推到顶峰。据计算，此次收购的产能价格达到6540元/吨，高出之前AB收哈啤的产能价格5100元/吨的20%，市净率达到11倍，相比较下是AB收哈啤的市净率的2倍。

　　东方高圣常务副总陶旭城认为，收购福建啤酒企业比直接投资建设新厂对英博更有利。从直接投资成本来看，在中国设立一家新啤酒厂的成本为2000元每吨产能，按雪津的产能90万吨计算， 新建一家和雪津相同产能规模的新厂的总投资成本为18亿，仅为收购成本58.86亿的三分之一。

　　但是，啤酒是地域性很强的产品，在中国，主流啤酒的销售半径在200公里左右。除了产能之外，当地的营销渠道、品牌和当地市场地位也是非常关键的因素。英博选择雪津作为收购目标，更多的是看中当地啤酒的营销渠道和优质品牌，以及收购后直接可以获取雪津已有的市场份额，避免了设立新厂可能会遭到来自雪津和其它福建主要啤酒生产商的有力的抵制和激烈的市场争夺。

　　在收购成功之后，英博亚洲区总裁韦理斯表示，中国每年啤酒销量已达到3000万吨，成为全球最大的啤酒市场。而且这一市场的规模目前正以每年6%至7%的速度在扩大。估计今后10年内，世界啤酒市场增量的50%将来自中国。——而这也是巨头们愿意高价“圈地”的重要原因。

　　这样的高价收购热在2006年后逐渐降温。“现在已经整合得差不多了，二线工厂都已经基本卖光了。”程业仁表示，尽管还有200-300家中小型公司，但已经不需要花大的代价去整合了。

　　“未来国内十大啤酒商之间的整合必须通过国外大公司间的整合来完成。”一语成谶。一个月后，英博提起收购AB，世界最大啤酒商诞生，中国啤酒业格局也随之改变。

　　第三阶段：2007年—至今

　　主角：嘉士伯 关键词：设障

　　也许连嘉士伯大中华区总裁王克勤自己也没有想到，时隔5年，嘉士伯终于竞得了重啤的股权。那时，47岁的他尚是嘉士伯香港有限公司的业务发展总监。

　　早在2003年，嘉士伯就垂涎重啤，曾和国内外啤酒巨头一起争夺重啤股权，可惜晚到一步，被世界第六大啤酒生产商纽卡斯尔捷足先登。

　　2003年12月，纽卡斯尔不惜成本，以10.5元/股从重庆啤酒集团购得重啤5000万股国有法人股，后增至6500万股，占比17.46%，成为重啤第二大股东。在A股市场最牛的时候，重啤一度达到50多元的高价，苏纽拥有的这部分股权，也增值了5倍，达到了25亿多元人民币。

　　看中重啤的大有人在。“当时，英博百威公司、SAB公司等都来谈过，百威出价甚至高达12元/股，嘉士伯来得最晚，最后都没谈成。”重啤的董秘邓炜对本报记者透露。

　　“纽卡胜出在于，和重啤集团签订了排他性协议，不得再找第三方合作，只能以重啤为发展平台。”邓炜说，这也解释了为何其他啤酒巨头没能进入。当时，进入中国的外资啤酒企业，只有纽卡斯尔一家没有其他合作伙伴。

　　挤走纽卡斯尔

　　“莫又搞出个天府可乐事件出来！”在引进外资的过程中，重庆的天府可乐被百事可乐收购后，品牌消失之鉴，这让重庆市国资委甚为心痛。重啤集团作为重庆轻纺控股集团旗下最赚钱的儿子，自然要求保留重啤品牌。国资部门的态度也为后来嘉士伯进入埋下伏笔。

　　纽卡斯尔参股重啤后，并无太大建树。业内人士指出，纽卡斯尔借道进入中国，不过是多开了几家酒吧而已。竞得重啤股权后，纽卡斯尔在重庆成立了纽卡斯尔酒吧发展有限公司，转销重啤的系列产品，但也未走出西南。

　　事实上，从纽卡斯尔入主重啤后派驻的董事身份就可以看出，其眼光更专注于重啤的财务投资。John Hunt 和Patric Dougan分别是纽卡斯尔的律师和注册会计师，或不精于啤酒业务。

　　2008年，纽卡斯尔终于被嘉士伯和喜力组成的联合收购公司瓜分其业务。2008年3月31日，先后经欧盟委员会、纽卡股东大会批准，嘉士伯分得纽卡斯尔在俄罗斯、中国、法国、希腊和越南的业务。纽卡斯尔在重啤持有的17.46%的股权由嘉士伯接手，重啤二股东易帜。

　　嘉士伯和喜力联手的出价由720便士/股升到800便士/股。“这一次收购重啤，同样是溢价收购。”邓炜说。

　　“和以往在中国，靠直接出资控股或参股地方啤酒企业不同， 此番通过丹麦总部的资本运作，挤出重啤原有的二股东，成了嘉士伯拓展的新方式。换句话说，重啤还没有和嘉士伯的人接触过，就可能被换股东了。”上海证券饮料行业研究员郭昌盛总结。

　　来自中投顾问的数据显示，截至2008年，外资差不多已控制了中国过半的啤酒生产规模和超过80%的高端啤酒市场。中国啤酒的“肥肉”已瓜分完毕，要想获得新的市场份额，需要更高层次的国际并购，这标志着外资啤酒企业入侵进入第三阶段。

　　业内人士称：“此举意味着外资啤酒的西部版图即将改写。嘉士伯一旦入股重啤，纽卡斯尔出局，华润的股东南非酿酒集团SAB继续盘踞四川，嘉士伯将在重庆、四川市场分得一杯羹，且顺势获得重啤在华东的市场份额。”

　　嘉士伯确实给予重啤相当的重视。这个在中国有着大量工厂和零售渠道的啤酒巨头和纽卡斯尔不同，它不仅要把嘉士伯的文化融入重啤——在重啤的大竹新厂由嘉士伯的人来设计啤酒博物馆，安排员工去丹麦交流；更重要的是，派驻重啤的两名董事里，丹麦籍Jesper B.Madsen在嘉士伯任高级副总裁，王克勤成了嘉士伯在中国的最高长官，他本人已从事啤酒业务20余年。

　　重啤设障

　　嘉士伯进来后才发现，分拆纽卡斯尔业务，离真正掌握重啤，还差得很远。“现在还是按重啤自己的思路在做。”邓炜坦言。

　　早在重啤引进纽卡斯尔之时，双方就签订了有附加条件的协议，未经重啤集团同意，纽卡斯尔所持重啤的股权不得以任何方式超过25%。这被称为“反摊薄”国有股权公告。

　　SAB找上门时，时任重啤集团董事长的华正兴就已指出：“当时它和很多家在谈，我们就没有选择它。我也注意到了SAB通吃的动向，中国企业应该注意这个问题，在合作中慎重考虑这个问题。”

　　由此引发的市场疑问是，嘉士伯有无增持重啤股权，乃至控股的可能？

　　目前，重啤的股本结构为：重啤集团持股32.25%，是第一大股东；嘉士伯位居第二，持股17.46%，重庆市合川银源商贸有限公司（下称银源商贸）排在第三位，持股2.13%；重庆钰鑫实业集团持股0.71%。余者为各大券商和基金公司所持。

　　记者注意到，今年一季度，银源商贸减持了100万股。嘉士伯只要在A股市场再收购到14.79%的股权，就可以和重啤集团拥有同样的相对控股地位。但邓炜表示，银源商贸只是因为总经理个人原因减持股份。

　　至于持股靠前的钰鑫实业集团，经过调查得知，其早年是重庆的一个民营啤酒厂，现重啤集团参股其中。重啤集团的“山城”啤酒商标无偿提供给钰鑫实业，其生产的啤酒再由重啤包销。因此，作为重啤集团的合作伙伴，它“倒戈”嘉士伯的可能性极小。

　　不过，这些都不是问题的关键。

　　“最重要的是，重啤设置的‘纽卡斯尔持股25%’的底线，对嘉士伯同样适用。因为嘉士伯是接受纽卡斯尔在国内的资产，当然也包括附加条件。更何况，外资企业是不能直接在二级市场收购股权的。这次收购协议商务部批准后，嘉士伯的钱也是先打到国内 招商银行(行情 股吧)，再进入重啤账户。如果嘉士伯非要用曲线途径购买股票，那是违规，外资一般是不会这样做。”邓炜解释。

　　不仅嘉士伯难以获得重啤的控股权，早在AB进入青啤时，青啤也设置了高门槛，防止控制权旁落。

　　“我们并不排斥外资进入，总体而言这是一件利大于弊的事情。我也相信，不管到哪一天，民族品牌不会落入国外巨头的手中。”中国酿酒工业协会啤酒分会秘书长何勇表示，中国啤酒不能被外资一饮而尽。

　　日本前首相曾根康弘曾说：“我的左脸是索尼，右脸是松下。”由此可见，保护民族经济和自主品牌，国外也如此。

　　7年前，当AB公司购入27%青啤H股股份成为第二大股东的时候，青岛市国资委出于保持对青啤控股地位的考虑，引入了“表决权信托”制度：AB拥有的青啤超出20%的股权的表决权，将通过表决权信托的方式，授予青岛市国资办行使。

　　根据此制度，当AB公司的持股比例达到青岛啤酒已发行股份总数的27%时，将不能再收购更多的股份；同时还拿走了AB公司7%的投票表决权，这7%表决权属于青岛国资办。

　　2008年11月19日，通过收购AB，英博获得AB所持有的青啤27%的股权。对此，商务部专门发布公告，决定附条件批准英博收购AB的交易，其中第一个条件就是不得增加AB在青啤现有的持股比例。

　　由此，2009年2月，新英博宣布，为了偿还收购AB公司产生的债务，将持有的青啤19.9%的股权再次转让给日本朝日啤酒，价格是6.665亿美元。

　　为何放弃青啤？

　　上海市酿酒专业协会秘书长吴建华认为，AB原先收购青啤股份是希望通过青啤拓展国内市场，同时青啤也希望借此打开国际市场。但原英博已在全国布局，所以无需借力青啤。

　　国泰君安行业分析师胡春霞则指出，新英博在中国的啤酒总产量已超过青啤，在实力略胜青啤的情况下，双方合作反成束缚。

　　或许，国信证券分析师黄茂说的更清楚——根源在于AB控制不了青啤。收购AB后，同样强大的新英博和青啤谈不上整合，溢价转手才成了必然。

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