【中国证券报】航母再度出海中国军工憧憬黄金十年

　　中国航母平台11月29日再次出海开展相关科研试验。中国航母的再次出海对航天军工板块午后崛起起到重要的刺激作用，中船股份封上涨停，广船国际涨9.44%，军工板块是一日游还是王者归来，请看机构解读。

　　
　　东方证券：航母亮相中国军工憧憬黄金十年（附股）
　　
　　航母是国防战略转型的开端，军事工业迎来黄金十年。2010年，我国GDP超越日本，成为全球第二大经济体，对外金融资产同比增长19%，达4.1万亿美元，其中对外投资1.2万亿美元。照目前态势，众多研究机构和经济学家预测，我国最早将于2020年超过美国，成为世界第一大经济体。国家利益的拓展，可持续发展的诉求，都需要相匹配的军事实力做依托。传统的国土防御正被攻防兼备、快速机动的战略替代，而航空母舰正是这一发展的集中体现。
　　
　　我国同世界强国的军事实力差距巨大，装备建设亟待加强。以一组中国和美国的核心现役军事装备数据为例（数据均为约数，中国装备数据为估算）：航空母舰，中国1艘（预期），美国11艘；巡洋舰，中国目前没有，美国22艘；核潜艇，中国若干艘，美国80艘；三代机，中国500架，美国3400架；四代机，中国目前没有，美国168架；大型运输机，中国14架，美国300架；远程轰炸机，中国目前没有，美国170架；专用武装直升机，中国若干，美国540架；卫星，中国30颗，美国400颗。由此可见，未来10年，以预机、大运、加油机、航空母舰、四代、专用武直、高分辨率对地、全球卫星导航为代表的一批重点装备将进入加速发展阶段，为整个军事工业带来10000亿以上的投入和新增订单，并将从整体上提升我国军事工业的整体竞争力。
　　
　　未来一段时间，中国周边军事政治局势有继续恶化趋势。反恐战争局势明朗后，美国重返亚洲，中国周边局势急转直下，而延缓中国的崛起速度，是美国国家战略和国家意识。未来一段时间内，中国的周边局势将面临压力和高度的不确定性。
　　
　　我们看好军事工业的发展前景和投资价值，结合近期预期中的航母海试、天宫一号、神州八号发射、北斗导航组网、ARJ21投入商业运营等事件性催化剂，建议关注：中国重工、航空动力、哈飞股份、中航重机、西飞国际、光电股份、中国船舶、洪都航空。
　　
　　航母的投资机会
　　
　　各路投资机构已将瓦良格视作一次新的投资机会。
　　
　　方正证券机械行业研究员张远德告诉记者：“按照目前的军工发展状况，未来五年内，中国航母产业链的市场容量每年将达到300亿元左右。”
　　
　　这是在5年内中国将拥有1-3艘6万吨级重型航母的前提下进行评估的。
　　
　　他表示，“瓦良格”号已经亮相，而综合各方消息，中国自建航母的前期准备工作应该就绪。根据美国和前苏联建造航母的周期，未来五年的市场盘子颇为壮观。
　　
　　按照中投顾问高级研究员高博轩的估计，从目前我国瓦良格号航母战斗群的配置成本（150亿美元），以及5-10年内作战系统的改进成本（全寿命·300亿元）来看，预计瓦良格号航母在全寿命期间的市场价值在3000-4000亿元。
　　
　　按照机构估计，单单就目前改建“瓦良格”号的费用，就达到60亿美元左右。我国以2000万美元购买回来的6.5万吨重型航母瓦良格号出厂时只完工76%，另外中国还需重新安装乌克兰出售给中国时拆卸和破坏掉的各种装置。
　　
　　类比俄罗斯为印度改装4万吨级戈尔什科夫号航母的29亿美元价格，预计中国续造瓦良格号及安装各种设备费用起码需25亿美元。另外，瓦良格号航母作为训练舰将配备24架战斗机及其他类型飞机，预计为15亿美元，而舰艇编队费用保守估计为20亿美元。
　　
　　航母产业链包括船体建造、舰载机、雷达系统、武器系统以及其他装置。按照他国经验，其中船体建造、舰载机、雷达受益最大。
　　
　　“中国重工、中国船舶、中船股份、西飞国际、哈飞股份、洪都航空、航空动力、四创电子在航母产业链中受益较大。”张远德表示。
　　
　　不过，高博轩指出，第一艘航母的产业链涉及受益对象并没有想象中那么广阔，现阶段投资门槛较高，部分产业属于机密项目。
　　
　　“前期将主要集中在内部军工行业，其中重武器装备制造、航空指挥系统、动力系统、中高端防护材料、尖端电子系统、航天通讯等六个方向将有长期的投资机会。”他说。
　　
　　张远德表示，尽管很多军工集团的上市公司目前生产的全部是民用产品，但是未来可预期军工企业资产证券化进程如火如荼，还有进一步加速的趋势。这意味着未来十大军工企业的资产会逐渐放到上市公司去，未来可预期，长线看依然有很好的投资价值。
　　
　　反哺经济发展
　　
　　由于中国军工业仍处于发展阶段，反哺经济的作用目前并没有发挥出来。但军工产业是十年内中国产业转型升级的龙头，这几乎是一个共识。
　　
　　“从历史上看，重大创新总是与军工企业联系在一起。”东方证券研究员王天一表示。
　　
　　军用技术开发必须有一个通路转成民用，这在过去的经验中得到了证实。美国当初开发全球定位系统（GPS）是为了军方需求，而现在军用的市场空间只有不到10%，商用需求大大拓展了这一技术的价值空间。
　　
　　王天一表示，从各国整体军工产业链来看，几乎一般涉及到的公司，其产业的主体是民用的，包括霍尼韦尔、三菱重工、波音、空客等企业，而在我国，比如中航集团最近几年的民用产业比重大大增加，而中国重工的军用潜艇收入，占集团收入不到20%。
　　
　　“船舶和航天是军民结合最紧密的行业，最符合国防工业寓军于民的战略。”张远德表示。
　　
　　尽管数据显示，2011年国防预算是6011亿元，按照两个航母战斗群每年300亿的市场容量来看，国防开支完全可以维持航母按计划出炉。
　　
　　但是，“军工产业的需求是国家定的，而国家订单可以保证一时的产量，但更多的和平时期必须依靠民用产业的市场需求来补足。”张远德说。
　　
　　不过，分析员也指出，我国航母建造属于“技术填充”式发展，产业链联系并不紧密，在没有形成完备的航母产业链之前，投资利好并不确定。同时，在我国当前的国际形势下，我国的航母制造行业的投资门槛会非常高，相关受益企业甚至会撇清与航母产业链的关系。
　　
　　总体观点：
　　
　　从行业的发展逻辑来看，我们维持前期对造船行业的主要研究观点：现有航运运力过剩严重，我国造船行业仍然处于U型底部。从调研的反馈来看，我们认为广船凭借充足的订单和逐渐优化的业务结构，具备一定的业绩抗跌能力。
　　
　　公司订单情况：量充足、价下滑、结构优化
　　
　　从量的角度来看，公司今年上半年再次新签7艘订单，在趋势上反映出公司已逐渐走出了金融危机时的行业最低迷阶段。从船价的角度来看，行业整体表现出明显的下滑趋势，我们预计行业整体下滑幅度已经达到20%左右，未来继续下滑空间已经有限。广船方面，公司接单船价高于行业平均水平五、六个百分点。从订单结构来看，公司盈利能力更强的特种船占比有所提高，产品结构趋于优化。
　　
　　盈利预测及投资建议：
　　
　　我们预计公司2011-2013年全面摊薄EPS分别为1.00元、1.04元和1.19元，对应2011年动态PE为22倍。
　　
　　综合考虑造船海工行业整体的估值水平，我们认为广船国际目前的估值基本反映了公司和行业的基本面。在行业整体复苏之前，估值提升空间有限，我们给予公司“持有”的投资评级。
　　
　　从长期来看，公司具备整体搬迁带来土地价值重估以及中船集团资产整合的预期，建议投资者密切关注相关动态。
　　
　　风险提示：
　　
　　航运复苏反复的风险；船价下滑超预期的风险；订单延期或撤单的风险。
　　
　　中国船舶：毛利率阶段性上升推荐评级
　　
　　中报概况：
　　
　　公司昨日披露中报业绩，报告期内，公司（不含共同控制企业）完成营业收入144.45亿元，同比增长10.79%，其中造船111.95亿元，柴油机15.06亿元，修船9.22亿元，归属于上市公司股东净利润为12.82亿元，较去年同期增长2.73%；扣除非经常性损益的净利润12.12亿元。按转增后股本计算扣除非经常性损益后的基本每股收益为1.144元，同比下降1.4%。
　　
　　业绩点评:分产品看，船舶建造整体毛利率上升了7.65个百分点，主要是受益于上半年完工交付的船舶中，大型散货轮、VLCC油轮等高附加值船舶占比较大，同时公司注重成本管理，使得成本总量低于去年同期，两个因素的共同作用使毛利率有所提升。船舶维修业务收入大幅增长91.6%，船舶配套业务下降12.75%，两项业务的毛利率均下滑3个多百分点，行业整体盈利环境依然不容乐观。财务费用方面远期外汇交割受益较去年同期减少1.3亿元。公司预计部分船舶建造完工成本将大于预计收入，报告期内大幅计提了船舶建造的资产减值损失达9.2亿元。
　　
　　1-6月我国新接船舶订单2160万载重吨，同比下降9.2%，造船完工量连续6个月超过同期新接订单量，船企手持订单继续下滑，今年年底至明年上半年国内部分船企将出现开工不足的情况，在船运市场低迷、交船难度加大的困难环境下，新船价格也将继续维持低位运行，公司下半年的盈利空间也将受到挤压。
　　
　　未来看点:一、公司海工业务逐步发展壮大。作为公司未来重点发展的业务方向，报告期内公司成功交付了3000米深水钻井平台“海洋石油981”，标志着公司在特大型深水钻井装备制造领域的突破，公司已具备了世界级海洋工程装备设计、制造和维护的综合开发能力。近期报道公司又成功获取2+3自升式钻井平台订单，公司实力得到业内认可后，在此领域的拓展将快速推进。二、集团公司后续资产注入的空间。在完成龙穴基地的注入工作后，目前中船旗下仍有江南造船、沪东造船等优质资产，分别在驱逐舰、护卫舰的军品和集装箱船、LNG等高附加值的民品船方面处于国内领先地位，处于避免同业竞争的要求未来仍有注入上市公司的可能。
　　
　　盈利预测。我们预计公司11、12年的EPS分别是2.69元，2.80元，对应昨日收盘价市盈率分别是15.1倍，14.5倍，考虑到公司未来仍有将江南造船、沪东造船进行资产注入的空间和相关资产的航母概念，我们维持对公司的推荐评级。
　　
　　风险提示：
　　
　　行业订单持续低迷，船价继续降低；人工、钢材等成本大幅上升。
　　
　　中国重工：资产注入不存在障碍推荐评级
　　
　　银河证券
　　
　　中国重工公司预计上半年净利润较上年同期增长256%以上；每股收益不低于0.31元，较去年同期增长158%以上。业绩超预期得益于一是公司于2011年2月完成发行股份购买资产及关联交易的重大资产重组，收购4家船厂的相关股权；二是上半年公司海洋工程、能源装备发展顺利，使业绩显著提升。
　　
　　国防部正式公告航母正在大船重工改造，海军大型舰艇建设将加速。公司未来几年将通过注入、融资的方式来基本实现集团资产的整体上市。下属28家研究所均组建了投资平台，事业单位资产划转为经营性资产的手续已全部完成，研究所资产注入上市公司不存在障碍。
　　
　　初步预计公司2011年、2012年每股收益为0.6、0.7元，作为最正宗的航母建造标的，公司估值具有一定弹性，合理估值15元~16元，给予“推荐”评级。
　　
　　哈飞股份：资产注入预期强烈中性评级
　　
　　近日我们做了哈飞航空工业股份有限公司研究报告。
　　
　　直升机是支柱产品
　　
　　哈飞股份是国内航空产品制造业中少数能够依托自主研发、引进、消化国际先进技术，实现产品国际取证和销售的生产企业。公司在复合材料研制和生产应用方面拥有绝对优势，主营航空产品直升机。哈飞股份目前主要产品是直-9直升机、运12轻型运输机以及与巴西合作的安博威公司生产的ERJ-145。
　　
　　哈飞股份是国内两大直升机生产商之一。公司与昌河公司原先本是一家公司，1969年，因北方边境局势紧张，中国直升机研究所（602所）和哈尔滨飞机公司部分机构南迁江西景德镇，成立江西昌河飞机制造公司。两家公司都以直升机为主，原来都属于中航二集团，后又统一划入中航工业集团。
　　
　　近年来随着全球陆战军事理论的发展和中国海军迫切需求，中国对于直升机的越来越重视，建立了第一个直升机专用风洞，大力引进各种先进机型，投入持续加大，未来将是我国军用直升机大发展时期。中国的直升机主要由哈飞和昌河两大厂家生产。
　　
　　2009年，中国航空工业集团公司与天津市政府共同组建中航直升机有限责任公司（中航直升机公司），中航集团与天津市政府的股份占比分别为69%和31%，是中国航空工业的核心产业和大型航空骨干企业之一，包括中国直升机设计研究所、哈尔滨飞机工业集团有限责任公司、昌河飞机工业（集团）有限责任公司和保定惠阳航空螺旋桨制造厂等4家成员单位，拥有哈飞股份1家上市公司，共有员工15000余人，注册资本80亿元，资产规模近200亿元。而目前哈飞股份净资产只有15亿元左右。
　　
　　我们相信中航直升机公司最终将整体上市，哈飞股份几乎是唯一的平台。
　　
　　从2009年开始，中航直升机公司实施“三年改革建基业策略”。按专业化重组，产业化发展的原则，整合直升机产业资源，统一研发，统一销售，统一资源配置。
　　
　　Z9系列飞机型号成熟
　　
　　哈飞主要生产Z9。直-9轻型多用途直升机是由哈尔滨飞机制造公司引进法国专利、研制生产的。该机用于人员运输、海上救护、空中摄影、护林防火等，并可作舰载机使用。军事用途包括侦察、近距火力支援、反坦克、搜索救护、反潜、侦察校炮及通讯。从2000年向马里出口2架直-9武装型直升机以来，目前为止我国已向马里、毛里塔尼亚、老挝、巴基斯坦、肯尼亚等国家出口多批次直-9直升机。值得一提的是，直-9参加了2009年大阅兵直升机编队飞行。
　　
　　为提高直升机制造技术，哈飞股份决定与欧洲联合研制新型直升机直-15，2009年12月，直-15在法国马赛首飞成功。中国直-15直升机是中国新研制的中型通用直升机，欧洲直升机公司的编号为EC175，是哈飞和欧洲直升机公司合作研制的6吨级先进多用途中型直升机。该机型由哈飞和欧洲直升机公司共同研发，哈飞投入了50%的资金和研究。该机主要用于近海石油平台人员输送，长航程搜救、国土安全和VIP运输等方面。直-15目前已经接到了100多架订单，其中主要来自欧美。
　　
　　直-15项目的合作是哈飞与欧洲直升机公司继直-9、EC120合作之后的第三次携手，在国家有关部委和中航工业的领导和大力支持下，双方瞄准全球6-7吨级直升机市场机遇，这一合作项目不仅独具特色，而且是值得借鉴的商业模式。由于直升机领域是中国的弱项，但国内需求巨大，因此双方的合作带来双赢结果。
　　
　　Y-12飞机前景看好
　　
　　Y-12是公司的另一重要产品，是一种轻型双发多用途运输机。运12-IV型将用于航空遥感、人工增雨、森林巡护和播种等项目。该飞机采用了双发、上单翼、剪切翼尖、单垂尾、固定式前三点起落架的总体布局。Y-12飞机目前已形成一机多型、系列发展的良好态势，创造了我国航空史上多个“第一”，即：我国第一个全面贯彻适航标准的飞机；我国第一个取得发达国家适航证的飞机；我国第一个进入国际市场的民用飞机；我国出口国家最多、出口量最大的民用飞机。2007年Y-12F飞机出口量达到134架，这一机型目前已投入秘鲁、斯里兰卡、尼泊尔、巴基斯坦等二十个国家和地区的短程支线客运。Y-12单价约2400万元左右。
　　
　　此外，哈飞股份还向支线航空市场拓展。2002年，哈飞股份与巴西航空工业公司（Embraer）合资成立安博威飞机公司工业公司（安博威公司），联合生产ERJ-145支线客机。哈飞股份占24.5%的股份，2010年哈飞股份这部分投资收益1645万元，占当年净利润的13.8%。
　　
　　ERJ-145是巴西航空工业公司研制生产的50座支线喷气式客机型号。ERJ-145原名为EMB-145“亚马逊”，是巴西航空工业公司的第一种涡扇发动机支线客机。
　　
　　合理估值24元/股
　　
　　我们认为哈飞股份的主营业务直升机未来有着较为稳定的增长，陆军航空兵的需求将是中短期的主要增长动力，航母编队的建设也将刺激对反潜直升机的需求。未来直升机方面的需求年均增长率可达到10%左右。来自安博威方面的投资性增长速度也将可能达到10%左右。
　　
　　国家对民用航空的重视和低空领域的开放将对哈飞股份的直升机和小型运输机业务带来长期的增长机遇。由于低空领域的开放是一个长期渐进的过程，仍然有许多规则和措施需要厘清，因此我们认为其最大的刺激作用将可能在3-5年以后发生。我们预计哈飞股份2011-2013年EPS（每股收益）可以达到0.43元、0.48元、0.55元。哈飞股份很大一块价值存在于未来中航直升机的其他资产注入，以及低空领域开放对公司直升机业务和轻型运输机业务的刺激作用，存在较大的不确定性，以2012年50倍PE（市盈率）计算，我们认为其合理价值24元/股，并给予“中性”的投资评级。
　　
　　航空动力：期待资产整合进展推荐评级
　　
　　维持对公司“推荐”的评级。我们调整了对公司的盈利预测，不考虑黎阳、南方、三叶公司资产注入的情况下，我们预计公司2011年、2012年、2013年的净利润分别为2.50亿元、3.25亿元和4.05亿元，对应目前股本的EPS分别为0.23元、0.30元、0.37元。尽管从2011年动态PE来看，公司估值较高，但考虑1、黎阳、南方、三叶公司资产注入对于公司业绩的提升及该次资产注入获批对公司的利好作用；2、近期受益于航母消息刺激；3、作为中航工业航空发动机整合平台，未来黎明公司整合预期对于公司股价的溢价作用；4、在中国航空工业及航空发动机工业大发展背景下的长期利好因素；我们认为公司值得长期关注，维持对公司“推荐”的投资评级。
　　
　　四创电子：民用航管雷达市场尚需突破持有评级
　　
　　主要关注点在于：1、与低空开放、进口设备替代有关的航管一次雷达业务趋势；2、应急通信产品市场开拓；3、未来控股股东资产注入的预期。
　　
　　雷达产品：气象雷达全国气象网增加到目前180多个，区域气象、机场气象、军用、三江源等多层次多领域使气象雷达需求的蛋糕越来越大；民航十二五期间将推进机场空管设施建设，对国内东、西部航路航线以及繁忙干线航路以及枢纽机场终端区进行不同层级的雷达布设和覆盖。公司气象雷达目前在国内民用气象雷达市场份额超过30%，在军用测雨雷达市场具有优势，我们判断气象雷达产品保持稳定增速；国产航管雷达技术还属于起步阶段，公司已获民航总局颁发的航管一次雷达临时使用许可证，成为唯一取得此许可证的国内企业，我们认为航管雷达会在军航先突破，民用航空市场尚需突破。应急通信产品：公司应急通信产品的优势在于与雷达产品相通的复杂系统的集成。国内应急通信需求正处于不不断扩大的阶段，除了人防之外，公安、卫生、消防、环保、交通、气象地质等等各层级、各区域、多部门领域均有不同需求。这个市场有一定的技术壁垒，但市场领域较分散。公司在目前各人防部门应急指挥通信车已招标量中占比较大，公司看好并努力开拓这一市场，我们判断这部分业务可能仍会较快增长。
　　
　　关于整合预期：公司实际控制人电子科技集团下事业单位体制、敏感军工业务均是制约资产注入的因素，公司无论是资产规模还是收入规模都远小于控股股东中电科38所，未来的整合空间很大，但需要时间和大股东的推动。
　　
　　盈利预测及投资建议：基于对雷达产品、应急通信产品业务趋势的上述判断，广电产品如高频头等产品增速将有所下降及电源产品稳定的判断，我们预计11-13年EPS为0.45、0.47、0.55元，EPS复合增长率约为10%，11年PE约60倍，给与“持有”评级。