中联重科增长符合预期 增发成功在望

    2009年1-9月公司实现收入148.18亿元，同比增长49.6%；实现营业利润19.71亿元，同比增长31.3%；归属母公司净利润16.80亿元，同比增长20.6%。公司1-3季度实现每股收益1.00元，净资产收益率25.33%，符合我们的预期。

    1)2009年国内工程机械行业一直呈现快速复苏态势，公司的两大主导产品中，汽车起重机在第1季度率先增长，混凝土机械在第2季度随着房地产行业的回暖，复苏态势十分强劲。

    1-9月公司混凝土机械收入增长约50%(包含CIFA的贡献)，汽车起重机增长近20%；尤其是3季度以来公司销售淡季不淡，汽车起重机环比没有明显的下降，混凝土机械也持续强劲反弹势头。7-9月公司实现收入55.52亿元，同比增长50.8%，环比略低于4-6月的57.49亿元。基于经济复苏和固定资产投资增长的局面，我们认为，第4季度公司继续保持良好的增长态势，全年收入将达到195亿元左右。

    2)公司利润增长低于收入增长，原因在于营业成本增长较快，财务费用和销售费用的增长也抑制了利润的增长速度。2009年1-9月公司的销售毛利率为25.80%，与去年同期相比下降2.5个百分点，但略高于2009年中报的25.78%和1季报的25.16%，环比呈现上升的趋势。我们认为，由于钢村价格处于相对低点，公司主导产品的毛利率应为同比上升，新收业务的盈利能力较低是公司整体毛利率降低的主要因素。此外管理费用和财务费用分别同比增长51.7%和75.6%，也是影响公司利润增长的重要因素，管理费用快速上升的原因是合并企业的影响以及公司加快产品的研发；.财务费用大幅上升的原因是带息负债的增加，以及合并企业增多等因素。

    我们认为，公司的毛利率未来将稳中有升，同时管理费用和财务费用增长对公司业绩的影响将趋于弱化，因此未来公司的盈利能力将稳步提高。

    3)2009年4月，公司公告拟非公开发行股票，不超过3亿股。募集资金不超过55.71亿元，投入大吨位起重机产业化、建筑基础地下施工设备产业化、数字化研发制造协同创新平台建设、社会应急救援系统关键装备产业化、中大型挖掘机产业升级等11个项目。根据公司规划，上述项目将未来4-6年内建成达产，达产后可实现销售收入169.20亿元，实现净利润23.15亿元，相当于再造一个中联重科。目前增发事项正在顺利推进，我们预计今年底或明年初可顺利完成。

    假设公司明年初完成增发，我们预计公司2009年-2011年的每股收益分别为1.32元、1.46元和1.72元，按2010年20倍市盈率，公司合理估值为29-30元，维持“推荐”的投资评级。

    风险提示：公司的产品出口面临不确定，尤其是履带起重机的出口增长明显低于预期，如果未来国际市场没有明显好转，将影响公司业务增长的持续性。